쎄노텍, 세라믹 비드 회사의 이차전지 첨가제가 드디어 매출이 됐다 — 첫 두 자릿수 반기 객관 평가(222420)

이 글을 읽기 전에 — 하나의 물음

오래된 세라믹 비드 회사가 2024년 신사업을 만들었다. 이차전지 첨가제다. 투자자라면 자연스럽게 하나의 물음이 생긴다. 그게 언제 매출이 되나?

이 글은 그 물음 하나에 집중한다. 2026년 상반기 반기보고서(2026년 7월 31일 접수)까지 공시된 수치와 사실만으로, 매출·손익·현금·재무·주주환원·위험 여섯 차원을 채점한다. 이차전지 소재 테마의 흥분도, 신생 사업에 대한 냉소도 아니다. 각 차원이 좋으면 좋다, 약하면 약하다고 적는다.

쎄노텍은 무엇을 만드는 회사인가

1999년 경남대학교 벤처기업 1호로 출발한 쎄노텍(CENOTEC Co., Ltd, 코스닥 222420)은 경남 함안에 본사와 공장을 둔다. 각자대표 이승호·이주성 체제이고, 최대주주는 사모투자 구조의 이앤에프마블홀딩스다. 연결 대상 종속회사가 없어 이 글의 모든 수치는 별도기준이다.

회사가 만드는 주력 제품은 세라믹 비드다. 비드라는 단어가 낯설 수 있다. 세라믹 비드는 지르코니아·알루미나 같은 세라믹 소재로 만든, 지름 수십 마이크로미터에서 수 밀리미터 사이의 아주 단단한 작은 구슬이다. 그 자체가 최종 제품이 아니라, 다른 물질을 잘게 갈고 고르게 분산시키는 도구다. 비드밀이라는 장비 안에서 고속으로 부딪히며 원료 입자를 미세하게 부수는 ‘분쇄·분산 매체’인 셈이다. 광산에서 광석을 곱게 분쇄할 때, 제지·잉크·페인트 공장에서 안료를 균일하게 분산해 색을 진하고 고르게 만들 때, 전기전자 산업에서 적층세라믹콘덴서(MLCC) 원료나 반도체 연마(CMP), 이차전지 소재 공정에서 입자를 미세화할 때 이 세라믹 비드가 뒤에서 쓰인다. 완성품 표면에는 드러나지 않는 산업의 조연 소재다. 금속 비드보다 오염이 적고 마모에 강해 고순도 미분쇄 공정에 특히 유리하다.

2026년 상반기 기준 부문별 매출 비중을 보면 광산·제지/잉크용 비드가 48.2%로 가장 크고, 전기전자용 비드 19.4%, 이차전지 첨가제 13.6%, 세라믹 분체 8.7%, 플럭스 7.7%, 촉매용 담체 등 기타 2.5% 순이다. 비드 두 부문을 합치면 여전히 매출의 67.6%를 차지한다. 그리고 2024년 신설된 이차전지 첨가제가 처음으로 두 자릿수 비중에 올라섰다. 이것이 이 글 전체를 관통하는 사실이다.

‘국내 유일’이라는 말의 실질적 의미

회사는 사업보고서에서 스스로를 ‘세라믹 비드 양산에 있어 국내 유일’한 기업으로 기재한다. 이 표현은 회사 자체 분석에 근거한 것으로, 회사 스스로도 외부 검증기관이 산출한 수치가 아님을 명시하고 있다. 그 점을 전제하고 읽어야 한다.

이 자체 분석에 따르면, 습식·건식 분쇄 기술과 양산 역량을 함께 보유한 국내 경쟁사가 없다. 전기전자용 비드에서는 글로벌 점유율 약 25%로, 과거 일본 2개사가 각 20%씩 독점하던 시장에 국산으로 진입한 구도다. 용접용 세라믹 플럭스는 국내 점유율 약 60%로 국내 대기업 3사에 전량 납품하고, 유약·도형제용 세라믹 분체는 내수 약 40% 수준이다.

‘국내 유일’이 의미하는 것은 세 가지다. 첫째, 국내 경쟁사가 없어 수입대체 포지션을 갖는다. 둘째, 일본이 독점하던 전기전자용 비드에 국산으로 진입했다. 셋째, 그 20년 분쇄 역량이 이차전지 첨가제라는 신사업의 기술 토대가 된다. 단, 위 점유율 수치는 모두 회사 자체 분석치임을 다시 한번 확인한다.

이 글의 심장 — 신사업이 언제 매출이 되나

연구가 아니라 매출이다

쎄노텍의 이차전지 첨가제 사업을 읽는 방법은 하나다. 이것이 아직 연구·계획 단계인가, 아니면 이미 매출·수주·계약 단계인가.

공시가 그 답을 준다. 2025년 2월 지르코니아 품질 승인과 양산 개시, 2025년 7월 수산화코발트 제조업 허가, 2025년 11월 산화알루미나·산화코발트 승인까지 단계별 공시가 이어졌다. FY25(2025년 연간)에 처음으로 첨가제 매출 12.83억 원이 잡혔고, 2026년 5월에는 46.64억 원 규모(USD 3,142,200)의 공급계약이 공시됐다. 그리고 2026년 상반기 첨가제 매출은 31.57억 원으로, FY25 연간의 2.46배에 달하며 전체 매출의 13.55%를 차지했다.

이 궤적에서 가장 단단한 사실이 하나 있다.

2026년 5월 13일 공급계약 공시에 나온 계약금액 USD 3,142,200과, 2026년 7월 31일 접수된 반기보고서 수주잔고표의 첨가제 수주잔고 USD 3,142,200이 정확히 일치한다. 서로 다른 날짜, 서로 다른 양식의 두 공시가 같은 숫자로 맞물린다. 이것은 5월에 계약된 물량이 반기말까지 아직 납품되지 않은 채 남아 있어 하반기 매출로 이어질 물량임을 공시 스스로 확인해주는 구조다. 교차검증이 성립한다.

그 답의 크기와 한계

다만 이 답에는 크기와 한계가 함께 있다. 회사가 사업보고서에서 제시한 2026년 첨가제 매출 비중 계획은 22%였다. 상반기 실적 13.6%는 그 계획의 약 62% 수준이다. 목표에 다가서고 있지만 아직 도달하지 않았다.

더 중요한 한계는 고객 구조다. 2026년 상반기 첨가제 매출의 95.79%가 내수에서 나왔고, 주요 고객사는 ‘국내 최상위권 양극재 업체’와 ‘L사’로만 표기돼 있다. 고객 수와 비중은 공시에 나오지 않는다. 매출은 숫자로 확인됐지만, 그 매출이 얼마나 다양한 고객에게 분산돼 있는지는 현재 공시만으로 파악이 안 된다. 이 편중은 해소됐다고 말할 수 없다.

전망 — 회사의 예측과 깔린 발판

첨가제의 앞을 어떻게 볼 것인가. 회사는 FY25 사업보고서에서 이렇게 밝혔다. “이차전지 첨가제 분야는 2025년 1분기부터 제품 공급을 개시해 매출을 달성했으며, 향후 이차전지 및 전자재료 산업의 성장과 함께 관련 제품 수요가 지속 확대될 것으로 전망”하고, “2026년에는 국내 인산철(LFP) 배터리 소재 생산 설비의 추가 증설이 예정돼 있어 관련 수요 증가에 따른 매출 확대가 기대된다”고 했다. 이것은 회사의 예측이다. 회사 스스로 같은 보고서에서 “동 가정들은 결과적으로 부정확한 것으로 판명될 수도 있습니다”라고 단서를 달았다.

이 전망이 막연한 기대인지, 아니면 이미 발판이 깔린 예측인지는 공시 사실들로 확인할 수 있다. 반기말 수주잔고 USD 3,142,200은 하반기 매출로 이어질 물량으로 확인됐다. 품목은 지르코니아에서 산화알루미나·산화코발트로 확대 승인됐다. 2025년 10월에는 Umicore와 원재료 공급·가공 업무협약을 맺었고, 2026년 4월에는 지르코니아 폐스크랩 재활용 과제를 새로 착수했다(원가 절감 방향). 전망을 뒷받침하는 발판이 하나씩 깔려 있다. 단, 전망의 실현 크기는 다음 분기 수치로 확인해야 한다.

한편 실리콘 음극재(폐실리콘 국책과제·2024.07~2028.12)와 촉매용 담체는 아직 독립된 매출로 분리되지 않았다. 이 두 항목은 현재로서는 연구·계획 단계로 분류하는 것이 정확하다.

차원① 매출과 구조 — 가속 중이지만 편중은 남아 있다

매출 증가 속도가 세 구간 연속으로 빨라지고 있다. FY24에 전년 대비 1.4% 늘었던 것이 FY25에 13.0%, 2026년 상반기에는 40.7%까지 올라갔다. 이 가속이 과거 한 시점의 이야기가 아니라 현재 진행 중이라는 점이 중요하다.

구조의 변화도 방향은 분명하다. 광산·제지/잉크 비드의 매출 비중이 FY24 62.5%에서 26년 상반기 48.2%로 내려왔다. 이 부문의 절대 금액이 줄어서가 아니라, 첨가제 등 다른 부문이 더 빠르게 커지면서 쏠림이 완화된 결과다.

그러나 판정을 한쪽으로만 내릴 수는 없다. 매출의 절반은 여전히 광산·제지용 비드이고, 이 부문 매출의 95.1%가 수출이다. 해외 광산·제지 업황의 변동이 실적에 직접 연결된다는 뜻이다. 신사업 매출화와 다변화 시작은 청신호지만, 편중이 완전히 해소됐다고 말하기에는 이르다.

차원② 손익 — 영업은 흑자전환, 그런데 순이익의 질은

영업이익률이 3년 연속으로 개선됐다. FY23의 마이너스 3.4%에서 FY24 3.0%, FY25 8.9%로 올라왔고, 2026년 상반기 누계로는 9.1%에 도달했다. 이 개선은 분명한 사실이다.

그러나 영업 개선이 순이익까지 온전히 전달되지 못했다. 3년간 금융비용 합계가 92.9억 원으로, 같은 기간 영업손익 합계 30.7억 원의 세 배에 달했다. 차입금과 전환사채에서 발생한 이자·평가 부담이 영업 개선분을 계속 상쇄했다.

FY25 순이익 13.5억 원의 내용도 들여다봐야 한다. 그중 10.15억 원, 즉 75%가 법인세수익이었다. 이연법인세자산 인식에서 비롯된 항목으로, 영업에서 번 현금과는 성격이 다르다. 순이익이 흑자로 전환된 것은 맞지만, 그 질을 그대로 받아들이기에는 약점이 있다.

2026년 상반기는 매출 232.9억 원, 영업이익 21.2억 원으로 전년 동기 대비 영업이익이 89.3% 늘었다. 판관비율도 FY25 12.5%에서 26년 상반기 10.7%로 내려오며 매출총이익률이 높지 않은 상황에서도 영업이익률을 끌어올렸다. 방향은 맞다. 다만 금융비용 잠식과 순이익의 질이라는 약점은 숨길 이유가 없다.

차원③ 현금흐름 — 이것이 진짜 강점이다

현금흐름은 이 회사의 명확한 강점이다.

공시로 확인되는 네 개 시점(FY23·FY24·FY25·26년 상반기) 모두에서 영업활동 현금흐름이 순손익을 웃돌았다. FY23과 FY24는 순손실을 기록했는데도 영업현금은 흑자였다. 손실의 상당 부분이 감가상각, 전환사채 이자·평가 등 실제 현금이 나가지 않는 항목이었기 때문이다. FY25에는 영업활동 현금흐름이 82.0억 원으로, 순이익 13.5억 원의 6배가 넘었다.

더 중요한 것은 그 영업현금의 성격이다. FY25 영업현금의 큰 몫이 재고자산 감소에서 왔는데, 같은 기간 매출은 오히려 13.0% 늘었다. 재고를 줄이면서 매출도 늘었다는 것은 재고를 떨이해서 현금을 만든 게 아니라, 같은 재고로 더 많이 팔아 회전이 빨라진 형태다. 재고자산회전율이 FY24 1.08회에서 FY25 1.54회로 올라간 수치가 이를 뒷받침한다.

2026년 상반기에는 매출채권이 21.8억 원 늘었다. 매출 증가분 일부가 아직 현금으로 회수되지 않은 상태다. 3분기 보고서에서 확인해야 할 포인트다.

차원④ 재무와 자본 — 빚을 갚으며 만든 개선

부채비율이 FY23 161%에서 2026년 상반기 90.7%로 내려왔다. 자기자본비율은 같은 기간 38.3%에서 52.4%로 올라갔다. 전환사채 3회차는 100억 원에서 7.0억 원으로 축소됐고, 전환가액도 1,095원에서 1,392원으로 27.1% 상향 조정됐다. 전환 가능 주식수가 줄었다는 뜻이고, 남은 희석 압력이 완화됐다.

이 개선이 외형만의 변화가 아니라는 점도 확인된다. FY23 자산 971억 원이 26년 상반기 801억 원으로 170억 원 줄었는데, 이는 재고와 유형자산을 줄이며 부채도 218억 원 상환한 결과다. 자본은 오히려 48억 원 늘었다. 자산이 줄었는데 자본이 늘고 부채가 줄었다면, 이것은 성장 정체가 아니라 재무 구조의 질적 개선이다.

그러나 관찰해야 할 항목이 남아 있다. 담보 채권최고액이 567.5억 원으로 FY25말 자기자본의 153%에 달한다. 유형자산 대부분이 담보로 잡혀 있다. 산업은행 약정에는 특정 조건 미이행 시 141.8억 원을 조기상환해야 하는 조건이 붙어 있는데, 그 ‘특정조건’의 내용은 공시에 나오지 않는다. 투자부동산은 2026년 중 처분해 처분가의 40%를 차입금 상환에 쓸 의무가 있다. 기말현금 잔액이 13.4억 원으로 절대 규모가 얇다는 점도 함께 봐야 한다. 4회차 전환사채 80억 원(2025년 6월 발행·만기 2029년 6월)의 전환가액은 현재 공시에서 확인되지 않아 잠재 희석 규모를 산출하지 않는다.

차원⑤ 주주환원 — 배당 없음, 맥락과 함께

FY23·FY24·FY25 3개 사업연도 내내 현금배당·주식배당·자기주식 취득이 모두 없었다. FY25에 순이익 흑자 전환이 이뤄졌지만 배당 재원으로 쓰이지 않았다. 이익잉여금은 FY25말 86.2억 원에서 26년 상반기 101.0억 원으로 전액 내부 유보됐다.

이것을 무조건 비판으로 읽을 필요는 없다. FY23·FY24는 순손실 기간이었고, 이익보다 큰 금융비용을 감당하면서 부채를 줄이는 데 이익을 쓰는 재무 전략과 맞물린 결과다. 성장통에 가깝다. 다만 주주 입장에서 환원이 없었다는 사실 자체는 변하지 않는다.

주식 수는 FY25말 4,546만 주에서 26년 상반기말 4,842만 주로 295.8만 주(6.5%) 늘었다. 전량 3회차 전환사채의 전환에서 나온 희석이다. 남은 3회차 잔액은 7억 원(최대 약 50.3만 주, 1.04%)이고 전환가액 상향으로 압력이 완화됐다. 주식매수선택권 잔여 30만 주의 행사가는 1,785원으로, 2026년 6월 30일(반기말) 종가 1,004원 대비 높아 그 시점 기준으로는 행사 유인이 없는 상태였다.

차원⑥ 위험 — 8년 소송이 끝났고, 남은 것들

가장 먼저 짚을 것은 긍정적 변화다. 미국 Flint Group North America가 제기한 제조물책임 소송이 2026년 6월 항소심에서 확정 종결됐다. 원고 청구금액은 제조물책임 미화 1,440만 달러에 소비자사기 관련 378만 달러의 3배를 더한 규모였다. 2025년 1월 원고 청구 기각(합의)으로 1심이 마무리됐고, 항소심까지 완전히 종결됐다. 소송충당부채 19.88억 원이 소멸했고, 26년 상반기말 현재 제소·피소 소송이 0건이다. 8년을 끌던 우발위험이 사라졌다. 단, 합의 금액과 지급 내역은 공시에 나오지 않는다.

관찰해야 할 위험은 세 가지다. 첫째, 환율 양방향 노출이다. 원재료 대부분을 수입하고 매출의 56%를 수출하는 구조에서, 환율 10% 변동 시 세전손익에 6.85억 원의 영향이 생긴다. FY25 세전이익이 3.34억 원이었으므로 환율 변동폭이 손익 규모를 넘어설 수 있다. 둘째, 첨가제 고객 편중이다. 내수 95.8%에 고객사는 비공개 상태다. 셋째, 앞서 언급한 산업은행 약정 조건부 조기상환 141.8억 원과 얇은 현금이다.

기술은 어디서 왔나 — 20년 비드 미세화의 연장선

회사는 FY25 사업보고서에서 이렇게 밝혔다. “세라믹 비드·분체를 생산하며 축적한 습식·건식 분쇄 기술력과 양산능력은 국내 유일한 역량이자 이차전지 첨가제 사업의 핵심 역량”이라고.

이 말의 실체는 공정의 연속성에 있다. 쎄노텍은 2015년부터 2023년까지 비드 입자를 50마이크로미터에서 30마이크로미터 수준의 초소형으로 미세화하는 과정에서 습식·건식 분쇄 설비와 공정 조건을 쌓았다. 이차전지 양극재 첨가제는 입자 크기 요구가 4~6마이크로미터에서 1마이크로미터 수준으로 더 작아져 습식 분쇄가 필수적이다. 비드를 만들던 분쇄 기술이 그대로 첨가제 가공에 쓰인다. 신사업이 갑자기 나온 게 아니라 20년 비드 미세화 역량의 연장선이라는 뜻이다.

R&D 비용은 3년 모두 당기 비용으로 전액 처리했다. 개발비 자산화가 0원이라는 뜻이다. 보수적인 회계 처리다.

그러나 한계도 분명히 짚어야 한다. 등록된 특허 6건이 모두 비드·담체 제조 방법에 관한 것이고, 이차전지 첨가제 자체에 대한 등록특허는 현재 없다. 관련 국책과제가 진행 중인 단계다. 기술 이식은 사실이지만, 첨가제 분야의 지식재산권 보호는 아직 미완이다.

여섯 차원의 종합 판정

이 글이 채점한 여섯 차원의 결론을 한 자리에 모은다.

매출과 구조는 신사업 매출화와 다변화가 시작됐다는 청신호다. 매출 가속이 세 구간 연속으로 이어지고 있고 광산·제지 비중이 내려오는 방향이 맞다. 다만 절반은 여전히 예전 사업이고 첨가제는 계획의 62% 수준이라는 중립 요소도 공존한다.

손익은 영업이익률 흑자전환이라는 분명한 개선이 있다. 그러나 3년 금융비용이 영업손익의 3배로 잠식했고 FY25 순이익의 75%가 법인세수익이었다는 질적 약점을 정면으로 인정해야 한다.

현금흐름은 이 회사의 진짜 강점이다. 네 시점 모두 영업현금이 순손익을 웃돌았고, 재고 감소가 매출 증가와 함께 일어난 회전개선형이었다. 26년 상반기 매출채권 증가는 관찰 포인트로 남긴다.

재무는 부채비율 161%에서 90.7%로, 전환사채 100억에서 7억으로 줄인 개선이 진짜다. 얇은 현금과 산업은행 약정 조건은 관찰해야 한다.

주주환원은 3년 무배당이다. 이를 부채 상환 우선의 성장통으로 맥락화할 수 있지만, 환원이 없었다는 사실은 사실이다. 전환 희석은 반영됐고 전환가 상향으로 남은 압력은 완화됐다.

위험에서는 8년 소송 종결이 진짜 강점이다. 우발위험이 사라졌다. 환율 양방향 노출, 첨가제 고객 편중, 산업은행 약정 조건은 계속 관찰이 필요하다.

기술은 20년 비드 미세화 축적의 연장선이라는 점에서 신뢰할 수 있는 기반이다. 첨가제 자체 등록특허 부재는 분명한 한계다.

이 글의 척추로 돌아가면, ‘신사업이 언제 매출이 되나’라는 물음에 2026년 상반기가 숫자로 답한 첫 반기였다. 5월 공급계약 USD 3,142,200과 반기말 수주잔고 USD 3,142,200이 정확히 일치하며, 서로 다른 두 공시가 하반기 매출 물량임을 스스로 검증한다. 그 답의 크기는 계획의 62%이고, 고객 편중과 내수 집중이라는 한계가 여전히 남아 있다. 다음 분기 수치가 이 물음의 두 번째 답이 된다.

본 글은 매수·매도 추천이 아니며 적정가·목표가를 제시하지 않는다.

이 종목, 큰 그림 어디에 있나

쎄노텍의 이차전지 첨가제는 양극재에 도핑·코팅으로 들어가는 ‘소재의 소재’다. 2차전지 관련주 밸류체인 지도 — 양극재·음극재·소재·장비 (누가 어디서 버는가)에서 양극재 밸류체인의 상단(소재 공급) 어디쯤에 쎄노텍 같은 첨가제·소재가 서는지 위치를 보면, 이 글의 ‘첨가제가 왜 지금 매출이 됐나’가 더 또렷해진다.

회사가 사업보고서에서 ‘국내 인산철(LFP) 배터리 소재 설비 증설’을 첨가제 수요 확대의 근거로 든 배경을 큰 그림에서 확인하고 싶다면 2차전지 산업은 왜 지금 다시 보나 — ESS·LFP가 부른 큰 그림이 그 맥락을 담고 있다.

이 글의 근거 — 출처

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amadas80

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