비에이치아이(BHI 083650), 영업이익 3.4배인데 순이익은 왜 줄었나 — 수주 호황을 ‘분기’와 ‘순이익’으로 읽으면 안 되는 이유

들어가며 — 두 숫자 사이의 혼란

‘비에이치아이 주가’, ‘BHI 관련주’, ‘발전 기자재 관련주’, ‘원전·전력 관련주’를 검색해 이 글에 들어왔다면, 아마 두 개의 인상이 충돌하고 있을 것이다. 한쪽엔 매출이 1년 만에 두 배 가까이 뛰고 영업이익이 3.4배 이상 폭발했다는 숫자가 있다. 다른 한쪽엔 막상 26년 1분기 순이익이 오히려 전년 대비 40% 넘게 줄었다는 숫자가 있다. 같은 회사, 같은 분기, 같은 기간인데 어떻게 이 두 숫자가 공존할 수 있을까.

이 글은 그 혼란의 정체를 설명하는 데 목적이 있다. 결론부터 말하면, 비에이치아이의 수주 호황은 진짜다. 수주잔고 2조 3,875억, HRSG 수출 증가율 339.7%, 26년 1분기 매출 증가율 107.6% — 이것은 스토리가 아니라 공시 숫자가 뒷받침하는 실체다. 문제는 이 진짜 호황을 잘못된 렌즈로 읽을 때 생긴다. ‘분기’로 읽으면 매출의 73.6%가 25년 4분기 한 분기에 몰려 있다는 구조를 놓친다. ‘순이익’으로 읽으면 파생·환율 평가손실이 영업이익을 통째로 잠식한다는 사실을 놓친다. 이 두 렌즈를 갈아 끼우는 것 — 그것이 이 글이 하려는 이야기다.

이 글은 매수·매도 추천이 아니다. 공시에서 확인된 사실과 그에 근거한 해석을 전달하는 의견 에세이다.

① 사업 구조 — 발전소를 위한 맞춤 제작, 경남 함안에서 세계로

비에이치아이는 1998년 설립된 발전 기자재 전문 제조사다. 코스피(083650)에 상장돼 있고, 본사는 경상남도 함안군에 있다. 각자 대표이사 체제(이근흥 부회장·조원래 수석부사장)로 운영되며, FY25 기준 발행주식은 3,094만여 주다.

사업의 핵심은 발전소와 제철 공정에 들어가는 발전 기자재를 전량 주문 제작하는 것이다. 보일러, 배열회수보일러(HRSG), 발전보조기기(BOP), 복수기, 열교환기가 주력 제품군이다. ‘전량 주문 제작’이라는 말이 중요하다. 재고를 쌓아 파는 구조가 아니라 발주자의 설계 요건에 맞춰 제작하고 인도하는 수주산업이기 때문에, 매출 인식 시점이 제품 완성·인도 시점에 집중된다. 이 구조적 특성이 뒤에서 설명할 ‘분기 렌즈 함정’의 근원이다.

FY25 제품 구성을 보면 배열회수보일러(HRSG)가 매출의 78.3%를 차지한다. HRSG는 LNG 복합발전 과정에서 가스터빈의 배열을 회수해 증기를 만드는 핵심 설비다. 비에이치아이는 2020년 미국 Foster Wheeler의 원천기술을 인수하고, 추가로 Siemens 라이선스도 보유해 HRSG 설계·제작 역량을 확보했다. 해외 거점으로는 인도네시아·태국·이스라엘 등 법인·대리점망을 운영한다.

② 호황은 진짜다 — 수주잔고와 수출이 증명한다

숫자부터 확인하자. FY23에서 FY25까지 3년간 매출은 3,674억에서 7,741억으로 두 배 이상 늘었다. FY25 한 해만 놓으면 전년 대비 91.3% 증가다. 영업이익은 같은 기간 151억에서 755억으로 뛰었고, 영업이익률(OPM)은 4.1%에서 9.8%로 두 배 이상 올랐다. 이 숫자들은 FY24에서 FY25로 넘어오며 단순히 매출만 늘어난 게 아니라 수익성까지 동시에 개선됐음을 보여준다.

그런데 이 호황이 진짜인지 아닌지를 판단하는 가장 신뢰할 수 있는 지표는 이미 발생한 매출이 아니라 앞으로 발생할 수주잔고다.

FY25 말 기준 수주잔고는 2조 3,875억이다. FY25 연간 매출의 3.08배에 해당하는 규모다. 국내 34건, 해외 20건으로 구성되며 해외 비중이 62.7%에 달한다. HRSG 수출액은 FY24 1,090억에서 FY25 4,791억으로 339.7% 급증했고, 전체 수출 비중도 42.6%에서 72.0%로 올라섰다. 그리고 이 흐름은 FY25에서 끝나지 않았다. 26년 1분기 매출이 전년 동기 대비 107.6% 증가하며 가속 중이다.

이것이 스토리가 아니라 실체인 이유는 수주잔고가 이미 계약된 일감이기 때문이다. 아직 인도하지 않은 수주잔고가 FY25 매출의 3배를 넘는다는 것은, 향후 몇 년치 매출이 이미 확보돼 있다는 의미로 읽힌다. 물론 공사 취소나 일정 변경의 가능성은 언제나 존재하지만, 현재 공시된 수치만으로는 이 호황이 착시라고 볼 근거가 없다.

③ 경계 1 — 분기로 읽으면 반드시 헛다리를 짚는다

이제 이 글의 핵심으로 들어간다. 비에이치아이를 처음 보는 투자자가 가장 먼저 저지르는 실수는 분기별 매출을 순서대로 나열하고 QoQ(전 분기 대비)를 비교하는 것이다. 이 방법은 비에이치아이에게는 특히 위험하다.

FY25 전체 매출 7,741억 중 73.6%에 해당하는 5,694억이 25년 4분기 단 한 분기에 집중됐다. 반면 25년 2분기와 3분기 매출은 각각 340억, 354억에 불과하다. 이 숫자만 보면 “회사가 2, 3분기에 크게 부진했다가 4분기에 갑자기 폭발했다”고 읽기 쉽다. 그러나 이것은 사실이 아니다.

왜 이런 구조가 생기는가. 비에이치아이의 사업이 수주산업이기 때문이다. 대형 발전 기자재는 계약 체결 후 수년에 걸쳐 설계·제작된다. 매출은 이 기자재가 완성되어 발주처에 인도되는 시점에 한꺼번에 인식된다. 즉, 2년간 공을 들인 대형 HRSG가 4분기에 인도되면 그 매출 전체가 4분기에 잡힌다. 2, 3분기의 낮은 매출은 인도가 적었다는 의미지, 수주가 없거나 사업이 부진하다는 신호가 아니다.

따라서 비에이치아이를 분기 단위로 비교할 때 의미 있는 지표는 QoQ가 아니라 YoY(전년 동기 대비)와 연간 누계다. 26년 1분기 매출이 전년 동기 대비 107.6% 증가했다는 숫자가 유효한 이유가 바로 여기에 있다. 같은 계절성을 가진 구간끼리 비교해야 실체가 보인다. 25년 4분기 단일 분기 매출이 FY23 연간 매출을 넘어섰다는 사실은 호황의 규모를 보여주는 동시에, 분기 단순 비교가 얼마나 왜곡된 그림을 만드는지를 역설적으로 증명한다.

수주산업을 분기 렌즈로 읽는 것은, 농업 회사를 봄에 “수확이 없다”고 비판하는 것과 비슷하다. 인식 시점의 구조를 이해하지 못하면 실체를 놓친다.

④ 경계 2(핵심) — 순이익으로 읽으면 본업이 아니라 파생·환율이 보인다

이 글의 가장 중요한 부분이다. 도입부에서 제기한 질문으로 돌아가자. 26년 1분기, 비에이치아이의 영업이익은 353억이었다. OPM은 12.6%로 사상 최고 수준이다. 전년 동기 대비 183.9% 증가다. 본업은 역대 최고 성과를 냈다. 그런데 같은 분기 당기순이익은 51억이다. 전년 동기 대비 41.3% 감소다.

어떻게 이런 일이 생기는가. 같은 분기에 금융원가가 483억 발생했기 때문이다. 영업이익(353억)보다 금융원가(483억)가 더 많다. 이 금융원가는 순수한 이자 비용만이 아니다. 파생상품 평가손실과 외환 평가손실이 포함돼 있어 분기별 편차가 매우 크다.

이 구조를 이해하기 위해 금융원가 추이를 보면 도움이 된다. FY23에서 FY25까지 연간 금융원가는 228억, 449억, 276억으로 움직였다. 그런데 26년 1분기 단 한 분기에만 483억이 발생했다. 이것은 파생·환율 평가손익이 분기마다 극적으로 달라진다는 것을 보여준다. 달러 강세·약세 국면, 헤지 포지션의 평가 시점, 통화 파생상품의 만기 구조에 따라 분기 순이익은 영업 성과와 무관하게 출렁인다.

25년 3분기 사례가 이를 더 극명하게 보여준다. 25년 3분기 매출은 354억, 영업이익은 -20억으로 소폭 적자였다. 그런데 당기순손실은 -182억이었다. 영업 손실이 20억 수준인데 순손실이 182억이 된 것은, 상반기에 크게 잡혔던 파생·환율 평가이익이 3분기에 반전됐기 때문이다. 본업이 망가진 것이 아니라 회계상 평가 변동이 순이익을 끌어내린 것이다.

FY24의 사례도 있다. FY24는 법인세차감전 기준으로 순손실이었는데도 당기순이익이 196억이었다. 이연법인세 수익 효과 때문이다. 이처럼 순이익 라인은 본업의 성과가 아니라 파생·환율·세무 회계 효과가 복합적으로 작용한 결과물이다.

그렇다면 비에이치아이의 본업 성과를 어디서 읽어야 하는가. 세 가지 지표가 답이다. 첫째, 영업이익과 OPM — 본업의 수익성이 실제로 어떻게 움직이는지를 보여준다. 둘째, 수주잔고 — 앞으로 얼마나 일감이 확보돼 있는지를 보여준다. 셋째, 영업활동 현금흐름 — 실제로 현금이 얼마나 창출되는지를 보여준다. 순이익은 이 세 지표를 확인한 후 맥락 속에서 해석해야 의미가 생긴다.

⑤ 보조 경계 — 부채비율 367%는 부실이 아니라 호황의 그림자

비에이치아이의 부채비율은 FY25 말 기준 367.6%다. 처음 보면 높다. 그런데 이 숫자를 그대로 ‘재무 위험’으로 읽으면 또 하나의 함정에 빠진다.

부채 구성을 뜯어보면 핵심이 보인다. FY25 말 기준 초과청구공사(선수금) 잔액이 2,654억이다. 26년 1분기 말에는 2,801억으로 늘었다. 이 금액은 발주처로부터 공사 대금을 미리 받아 부채로 계상한 것이다. 아직 인도하지 않은 공사 대금을 먼저 받았으니 재무제표상 부채로 잡히는 것이 맞지만, 이것은 ‘갚아야 할 빚’이 아니라 ‘앞으로 인도할 일감’이다. 수주 호황이 강할수록 선수금이 늘고, 선수금이 늘수록 부채비율이 높게 표시되는 구조다. 즉, 부채비율이 높다는 것이 역설적으로 수주 상황이 좋다는 신호일 수 있다.

회사채와 장기차입금은 FY25 말 기준 0이다. 유동차입금만 있다. FY23 말에 있었던 유동성장기부채 424억도 이미 상환 완료됐다. 금융기관 차입이 전액 단기 구조라는 점은 만기 관리 측면에서 관찰이 필요한 항목이다. 단기 차입이 집중되는 시점에 유동성 압박이 생길 가능성을 완전히 배제할 수는 없다. 다만 현재 공시 수치로는 이것이 즉각적 위험이라는 근거도 없다.

재무 체력의 다른 면도 확인해 두자. FY25 말 자산 총계는 8,308억, 자본 총계는 1,777억이다. 이익잉여금은 FY23 -272억, FY24 -85억에서 FY25 +561억으로 흑자 전환했다. 수년간 쌓인 결손이 해소되며 자본 기반이 처음으로 플러스로 돌아선 것이다. BPS는 5,738원이다. 신용등급은 나이스디앤비 BB-, 한국기업데이타 BBB-로 투자등급 하단에 위치한다는 점도 함께 고려해야 한다.

⑥ 재무 흑자전환 — 결손 해소와 자본 기반 회복

(재무상태 표는 위 ⑤에 있습니다 — 아래는 그 표의 이익잉여금·자본 항목 해설입니다.)

이익잉여금 흑자 전환의 의미를 조금 더 짚어 두자. FY23 말 이익잉여금은 -272억이었다. 누적 결손이 있었다는 뜻이다. FY24에 -85억으로 줄었고, FY25에 +561억으로 전환됐다. 이것은 단순히 숫자가 바뀐 것 이상이다. 결손이 있는 동안에는 배당이나 자본 환원 정책을 실행하기 어렵고, 자본 구조 전반에 제약이 따른다. FY25에 이 결손이 해소됐다는 것은 향후 주주환원 정책 논의가 가능해지는 출발점이 됐다는 의미로 읽힌다.

다만 현재까지 사업보고서에 배당 관련 별도 항목이 기재되지 않아 무배당으로 추정된다. 흑자 전환 초기인 만큼 자본 정책의 무게중심은 여전히 성장 투자에 있는 것으로 보인다. 자기주식 취득·처분·소각·신탁도 모두 해당사항 없는 것으로 확인된다.

⑦ 현금흐름 — 영업현금이 순이익보다 많다는 것의 의미

순이익이 파생·환율에 취약하다면, 현금흐름은 어떤가. FY25 영업활동 현금흐름은 1,123억이다. 같은 해 당기순이익 652억보다 471억 더 많다. 이 차이는 두 가지에서 온다. 하나는 수주 선수금 유입 — 발주처로부터 미리 받은 대금이 영업현금으로 잡힌다. 다른 하나는 비현금 파생 평가손실의 가산 — 순이익을 깎은 파생 평가손실이 현금이 나간 것이 아니기 때문에 현금흐름 계산에서 다시 더해진다. 즉, 순이익이 줄어든 원인(파생 평가손실)이 현금흐름에는 영향을 주지 않는다.

FY25 투자활동 현금흐름은 -878억이다. 부동산 매입 410억을 포함한 성장 투자가 중심이다. 번 돈을 다시 사업 역량 확대에 투입하는 구조로 읽힌다.

26년 1분기 영업활동 현금흐름은 -119억이다. 이것도 계절적 흐름으로 해석하는 것이 적절하다. 25년 4분기에 대량 인도가 이뤄진 후, 다시 새로운 공사의 매출채권과 미청구공사가 쌓이며 운전자본이 재축적되는 국면이다. 4분기 초집중형 수주산업에서 1분기 영업현금이 일시적으로 마이너스가 되는 것은 구조적으로 자연스러운 흐름으로 읽힌다.

⑧ 신사업과 R&D — 주력 위에 무탄소 전환을 얹는 중

R&D 투자는 3년간 절대액과 비율이 동시에 늘었다. FY23 25.6억(매출 대비 0.70%)에서 FY25 112.6억(1.45%)으로 증가했다. FY25 정부보조금 차감 후 자체 부담액은 63.3억이다.

R&D의 무게중심은 두 갈래다. 첫 번째는 주력 제품 고도화다. 초초임계압 HRSG 개발(2021~2026년)과 수소혼소 복합발전 HRSG 개발(2024~2026년)이 진행 중이다. LNG 복합발전 확대가 HRSG 수요 증가로 이어진다는 것이 회사의 시각이며, 현재 수주잔고 규모가 이 판단을 일정 부분 뒷받침하는 것으로 보인다.

두 번째는 장기 무탄소 전환 신사업이다. 보일러 암모니아 20% 혼소(2023~2027년), 대면적 알카라인 수전해 스택(2022~2026년), 카르노 배터리 고온 열저장(2025~2029년) 프로젝트가 수행 중이다. 이 분야들은 현재 매출·손익 기여가 공시에 별도 표기되지 않아 아직 준비 단계로 읽힌다. R&D 투자가 실제 매출로 연결되기까지는 시간이 필요하며, 현 단계에서 무탄소 신사업의 기여를 기정사실로 반영하는 것은 이르다.

주력과 신사업 사이의 균형이 흥미롭다. 지금 당장 돈을 버는 것은 HRSG 수주·수출이고, 5~10년 뒤의 에너지 전환 환경에서 살아남기 위한 준비가 암모니아·수소·수전해 R&D다. 두 갈래가 동시에 진행 중이지만, 현재 실적 기여는 전자에 압도적으로 집중돼 있다는 점을 구분해서 봐야 한다.

⑨ 위험 — 강점과 같은 무게로 직시해야 할 것들

강점이 뚜렷한 만큼, 위험도 같은 무게로 직시해야 한다.

매출의 4분기 초집중과 분기 변동성. FY25 매출의 73.6%가 25년 4분기 한 분기에 집중됐다. 이것은 사업 구조에서 비롯된 것이지만, 분기별 실적 변동성이 극대화된다는 의미이기도 하다. 일부 분기는 매출이 극히 적게 잡히는 구간이 반복적으로 나타날 수 있다.

순이익의 파생·환율 취약성. 26년 1분기 영업이익 353억에 순이익 51억, 25년 3분기 영업 소폭 적자에 순손실 182억 — 순이익 라인은 본업과 무관하게 파생·환율에 의해 크게 흔들린다. 이 변동성은 환율이 불안정한 국면에서 더 커질 수 있다.

전액 단기차입 구조. 회사채와 장기차입금이 없다는 것은 이자 부담이 낮다는 의미지만, 모든 차입이 단기로 집중된다는 것은 만기 시점의 유동성 관리가 중요하다는 의미이기도 하다. 현재 수치로 즉각적 위험이라고 단정할 근거는 없으나, 관찰이 필요한 항목이다.

HRSG 단일 제품 의존과 원천기술 라이선스. 매출의 78.3%가 HRSG 한 제품에서 나온다. 글로벌 발전 발주 사이클이 둔화되거나 LNG 복합발전 수요가 꺾이면 실적 타격이 집중될 수 있다. 또한 HRSG 원천기술이 Foster Wheeler 인수 라이선스 기반이라는 점도 장기적으로 살펴야 할 항목이다.

수출 비중 72%와 환율 노출. 수출 비중이 높아진 것은 성장의 증거이지만, 동시에 환율과 해외 발주 사이클에 대한 노출도 그만큼 커졌다는 의미다. 금융원가의 파생·환율 변동성이 순이익을 흔드는 구조와 결합하면, 환율 급변 시 순이익 변동성이 더 커질 수 있다.

소송·지배구조 미공시 항목. 진행 중 소송의 구체적 내역(원고·피고·소송가액)은 공시 본문(연결 주석34 참조)에서 구체적으로 확인되지 않았다. 최대주주 정확한 지분율도 공시 본문에서 확인되지 않았다. 공동보유자 우종인이 보유 주식 246만 주를 2026년 1월에 매도한 사실, 우종인 사내이사가 2025년 12월 자진 사임한 사실은 확인됐으나 원인과 규모는 공시에서 단정할 수 없다. 관찰 항목으로만 남겨 두고, 주석 확인이 필요하다.

무배당 추정과 신용등급. 이익잉여금이 흑자 전환한 FY25까지도 배당 관련 기재가 없어 무배당으로 추정된다. 신용등급은 BB-~BBB- 수준으로 투자등급 하단이다.

종합 — 렌즈를 바꿔야 실체가 보인다

비에이치아이의 FY25 수주 호황은 진짜다. 수주잔고 2조 3,875억(FY25 매출의 3.08배), HRSG 수출 339.7% 급증, 수출 비중 42.6%에서 72%로 도약, 26년 1분기 매출 107.6% 증가 — 이것은 스토리가 아니라 공시 수치가 뒷받침하는 실체다. 영업이익률이 4.1%에서 9.8%로 오른 것은 매출만 늘어난 게 아니라 수익성 구조도 바뀌었음을 보여준다. FY25 영업현금 1,123억이 당기순이익 652억을 크게 웃돈다는 것은 현금창출력이 견실하다는 신호로 읽힌다.

그러나 이 진짜 호황을 잘못된 렌즈로 읽으면 반드시 헛다리를 짚는다. 첫째, 분기 렌즈 — 매출의 73.6%가 25년 4분기에 몰려 있어 QoQ 비교는 무의미하다. 연간과 YoY로 봐야 실체가 보인다. 둘째, 순이익 렌즈 — 26년 1분기 영업이익이 사상 최고인데 순이익이 줄어든 것은 금융원가 483억(파생·환율 평가손실)이 영업이익을 웃돌았기 때문이다. 순이익의 방향은 본업이 아니라 파생·환율이 정한다. 셋째, 부채비율 렌즈 — 367%의 큰 축은 수주 선수금(2,654억)이지 은행 빚이 아니다. 회사채·장기차입은 0이다.

이 세 렌즈를 교체하면 비에이치아이를 보는 그림이 달라진다. 본업 성과는 영업이익과 OPM으로, 앞으로의 일감은 수주잔고로, 실제 현금 창출은 영업활동 현금흐름으로 확인하는 것 — 그것이 수주산업 발전 기자재 회사를 읽는 적합한 방법으로 읽힌다.

강점과 위험이 공존한다. HRSG 단일 의존 78%, 순이익 변동성, 전액 단기차입, 무탄소 신사업 기여 초기, 무배당 — 이것들은 강점과 같은 무게로 직시해야 할 항목들이다. 이 글은 어느 쪽으로도 결론을 내리지 않는다. 렌즈를 올바르게 설명하는 것까지가 이 글의 역할이다.

이 종목, 큰 그림 어디에 있나

비에이치아이를 개별 종목으로만 보지 않고 전력 인프라 밸류체인의 맥락에서 이해하고 싶다면, 아래 글들이 도움이 될 수 있다.

• AI 시대 전력 인프라 밸류체인 완전정복 — 비에이치아이(발전 주기기·배열회수보일러)가 전력 인프라 밸류체인의 어느 위치에 있는지, 발전에서 송전까지 전체 그림을 확인할 수 있다.

• 전력 인프라 관련주 지도 — 발전 기자재·송배전·변압기까지 전력 인프라 관련주를 한눈에 정리한 지도. 비에이치아이가 어떤 종목들과 같은 사이클에 있는지 비교해 볼 수 있다.

• 변압기 슈퍼사이클 관련주 — AI 전력 수요 증가가 발전·송전 기자재 전반의 수요로 이어지는 같은 맥락의 슈퍼사이클. 비에이치아이의 HRSG 수주 급증과 같은 흐름을 공유하는 테마다.

• SMR·원전 르네상스 관련주 — 비에이치아이가 원자력 안전계통·발전 기자재로 인접해 있는 원전 테마의 큰 그림. 에너지 전환 국면에서 발전 기자재 수요 구조가 어떻게 변화하는지 이해하는 데 참고가 된다.

이 글의 근거 — DART 전자공시 원문

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amadas80

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