코스모신소재, 매출은 반등했는데 이익은 왜 안 오나 — 양극재 캐즘·희석 1,550억 객관 평가(005070)

코스모신소재(005070)를 검색해 들어온 독자라면 아마 비슷한 혼란을 경험했을 것이다. 2차전지 소재주로 이름이 오르내리는가 하면, 삼성전기향 MLCC 이형필름 공급사로 ‘MLCC 수혜주’ 리스트에도 얼굴을 내민다. 그런데 막상 실적을 들여다보면 뭔가 맞지 않는다. 매출은 반등했다는데 이익이 안 따라온다, 영업현금은 흑자라는데 순손실이 났다, 부채비율은 좋아졌다는데 희석이 얼마냐 묻는 사람이 있다. 그 혼란은 틀리지 않았다. 이 글은 DART 공시 재무제표를 다섯 차원으로 열어, 각 지표의 출처가 어디인지를 정직하게 채점한다. 좋은 건 좋다, 리스크는 리스크로 적는다. 매수·매도 추천이나 목표가는 없다. 판단은 읽는 사람 몫이다.

1. 2차전지·MLCC 수혜주로 엮이는데, 실적은

‘코스모신소재’를 2차전지 소재주로 분류하는 건 틀리지 않다. 그리고 삼성전기에 MLCC 공정용 이형필름을 납품하는 회사라는 사실도 맞다. 그런데 이 두 가지 수식어가 동시에 붙는 순간, 독자는 은연중에 두 테마의 수혜를 동시에 받는 회사라는 인상을 갖게 된다. 실제로는 그렇지 않다. 이 회사 매출의 71.8%는 2차전지 양극재이고, MLCC 이형필름은 25.3%다. 그리고 지금 이 순간 양극재는 배터리 캐즘 속에서 2년 연속 줄고 있다. MLCC 이형필름은 안정적이지만, 전체 매출의 4분의 1에 불과하다. ‘MLCC 수혜주’라는 프레임으로 이 회사를 읽으면 주력의 현실을 놓친다. 이 글은 그 현실을 다섯 차원으로 열어본다.

2. 코스모신소재는 뭘 만드는 회사인가

코스모신소재㈜는 충북 충주에 본사를 둔 코스모그룹(회장 허경수) 계열 소재 전문기업으로, 대표이사는 홍동환이다. 코스닥(005070)에 상장되어 있고, FY25 기준 발행주식총수는 32,510,756주다. 사업은 크게 세 부문으로 나뉜다.

첫째, 양극활물질(분체). NCM 계열 2차전지 양극재로, 삼성SDI와 LG화학에 납품한다. FY25 매출 기준 71.8%를 차지하는 주력이다. 둘째, 기능성필름. MLCC 공정에 쓰이는 이형필름으로, 삼성전기에 납품한다. FY25 비중 25.3%. 셋째, 토너. FY25 비중 2.9%로 사실상 존재감이 미미하다.

이 구조를 먼저 머릿속에 새겨야 이후의 모든 숫자가 제대로 읽힌다. 이 회사의 모든 실적 움직임은 결국 ‘양극재가 어떻게 됐느냐’에서 출발한다.

3. 주력 양극재가 무너진 이유 — 캐즘

FY23에 전체 매출의 79.5%를 담당하던 양극활물질은 FY25에 71.8%로 비중이 낮아졌다. 그런데 비중이 낮아진 이유가 양극재가 줄어서가 아니라 필름이 늘어서라면 좋겠지만, 사실은 반대다. 양극재 매출 자체가 FY23 5,004억에서 FY25 3,276억으로 2년 사이 1,728억이 사라졌다. FY25 한 해만 보면 전년 대비 −25.3%다.

회사의 MD&A는 원인을 세 가지로 짚는다. NCM 이차전지 양극활물질 수주 감소, 리튬·니켈 광물가 변동성, 배터리 캐즘 장기화. 이 세 가지는 별개의 요인이 아니라 하나의 구조적 흐름이다. 전방 배터리 수요 자체가 눌리면서 수주가 줄었고, 광물가 변동성은 단가 압박으로 이어졌다. 필름 비중이 17%에서 25%로 올라간 것은 필름이 잘 팔려서가 아니라 양극재가 더 빠르게 줄어든 반사 효과다. HHI 기준으로 매출 집중도는 낮아지고 있지만(0.662→0.580), 이것이 다변화의 성과라고 읽기엔 주력이 무너지는 속도가 더 빠르다.

전사 매출은 FY23 6,296억에서 FY25 4,563억으로 2년 연속 감소, 누적으로 27.5% 줄었다. 이게 이 회사 실적의 출발점이다.

4. 이익은 왜 5%대에서 0%대로 — 분체 적자전환

매출이 줄면 이익도 준다. 그런데 이 회사의 이익은 매출보다 훨씬 더 빠르게 무너졌다. 영업이익률은 FY23 5.1%에서 FY25 0.5%로 내려앉았다. 영업이익 절대액으로는 323억에서 24억으로 −90.5% 급감이다. 그리고 FY25에는 첫 순손실(−5.2억)이 났다.

왜 이렇게 가파른가. 핵심은 사업부문별로 쪼개봐야 보인다. 필름 부문은 FY24→FY25 매출이 1,143억→1,152억으로 사실상 정체였고, 영업이익은 118억→87억으로 −26% 줄었다. 나쁘지만 버티고 있다. 문제는 분체(양극재+토너) 부문이다. 매출이 4,554억→3,411억으로 −25.1% 줄었고, 영업이익은 132억에서 −64억으로 적자 전환됐다. 전사 영업이익이 250억에서 24억으로 급감한 핵심 원인이 여기에 있다. 분체가 첫 영업적자를 냈고, 필름이 버텨줬지만 그 필름도 이익이 줄었다. 두 부문 모두 이익이 후퇴한 해가 FY25다.

회사는 “동종업계 유일 24분기 흑자”를 강조하는데, 이는 전사 영업이익이 플러스라는 의미이고 사실이다. 그러나 그 전사 영업이익이 24억이고, 분체 부문은 영업적자로 돌아섰다는 사실과 함께 읽어야 한다.

5. 26Q1 매출은 반등했다는데 — 반등의 질

FY25 연간 실적이 부진했더라도, 26Q1(2026년 1분기)에 매출이 전년 동기 대비 +7.8% 반등했다는 소식은 회복의 신호처럼 들린다. 수출 비중도 FY25 연간 41.7%에서 26Q1 82.3%로 급등했다. 양극재 수요가 살아나는 것 아닌가, 하는 기대를 자연스럽게 부른다.

그런데 반등의 질을 따져봐야 한다. 26Q1 영업이익은 8.7억으로 흑자를 유지했지만, 전년 동기 대비로는 −16.3% 줄었다. 매출은 올랐는데 이익은 더 줄었다는 뜻이다. 그리고 순손실은 −35.7억으로, 이는 6분기 기준 최대 순손실이다. 영업이익이 8.7억 흑자인데 순손실이 −35.7억이라는 이 괴리는 어디서 왔는가. 공시 본문에 금액이 명시되지 않아 이 글에서 구체적 수치를 제시할 수는 없지만, 전환사채(CB) 관련 파생상품 평가손실이 배경에 있을 것으로 추정된다. 이자비용과 법인세도 포함될 수 있다. 금액은 재무제표 주석에서 확인해야 한다.

결론적으로, 26Q1 매출 반등은 반등이되 회복은 아니다. 이익이 함께 오지 않았고, 순손실은 오히려 깊어졌다.

6. 영업현금 흑자의 진짜 성격

FY25 영업현금흐름은 +1,382억이다. 순손실이 −5.2억인 해에 영업현금이 1,382억이라는 숫자는 직관적으로 이해가 잘 안 된다. 이 간극이 어디서 왔는지가 핵심이다.

답은 운전자본에 있다. FY25에 매출이 크게 줄면서 그동안 영업에 묶여 있던 자금이 풀렸다. 재고자산이 1,555억에서 834억으로 721억 줄었고, 매출채권이 1,273억에서 605억으로 668억 회수됐다. 이 두 항목만 합쳐도 1,389억이 현금으로 돌아왔다. 즉, FY25 영업현금 흑자는 ‘벌어서’가 아니라 ‘줄여서’ 나온 것이다. 사업이 수축하면서 자연스럽게 현금이 풀린 결과다.

이런 성격의 현금흐름은 반복성이 낮다. 실제로 26Q1에 매출이 반등하면서 재고와 매출채권을 다시 쌓기 시작했고, 26Q1 영업현금흐름은 −352억으로 즉시 재역전됐다. FY25 영업현금 흑자를 ‘이익 체력이 좋아졌다’는 신호로 읽으면 틀린다.

7. 부채비율은 좋아졌는데 — 개선의 출처

FY24에 58.3%였던 부채비율이 FY25에 45.1%로 낮아졌다. 총차입금도 줄었다. 재무 건전성이 개선된 것처럼 보인다. 그런데 이 개선의 출처를 따져야 한다.

부채비율이 낮아지려면 부채가 줄거나 자본이 늘어야 한다. FY25~26년 초에 회사는 전환사채 1,200억과 유상증자 350억, 합계 1,550억을 외부에서 조달했다. 이 자금이 자본을 늘리고 일부 기존 차입을 상환하면서 부채비율이 개선됐다. 이익이 쌓여서 자본이 늘어난 것이 아니다. 외부 조달로 구조를 바꾼 것이다. 총차입금 감소도 이익을 통한 자체 상환이 아니라 조달 자금과 맞물린 결과다.

유동비율은 88.6%로, 유동부채가 유동자산을 일부 초과하는 수준이다. 단기 유동성이 여유롭다고 보기는 어렵다. 부채비율 개선은 사실이지만, 그 출처가 이익이 아닌 외부조달이라는 점과 희석이 동반됐다는 점을 같이 읽어야 한다.

8. 회사의 선택 — 희석성 1,550억

그렇다면 회사는 이 국면에서 무엇을 선택했는가. 두 가지 자본 조달이다.

첫째, 전환사채(CB) 제68회 1,200억. 전환가는 44,051원, 만기는 2031년 1월 30일, 표면금리 1.2%/YTM 4.8%다. 전액 시설자금 용도로, 인수자는 코스모제이호 SPC다. 이 CB가 전환되면 잠재 희석은 8.38%다. 리픽싱 하한이 설정되지 않았다는 점은 주가 하락 시 전환가 조정 여지를 남긴다.

둘째, 유상증자 350억. 발행가 49,729원, 703,815주, 할인율 0%. 이 역시 전액 시설자금이고, 최대주주인 코스모앤컴퍼니가 직접 인수했다. 잠재 희석은 2.16%, 보호예수 1년이다.

두 조달을 합산하면 1,550억, 잠재 희석은 10.54%다. 이 자금은 전액 양극재 시설투자로 향한다. 캐즘 속에서도 생산능력에 베팅하는 선택이다. CB 전환가(44,051원·2026년 1월)가 유증 발행가(49,729원·2026년 3월)보다 낮다는 점은, 두 시점 사이 주가가 올랐다는 것을 시사한다.

희석은 실재한다. 10.54%의 잠재 주식 수 증가는 기존 주주에게 희석 부담이다. 동시에, 최대주주가 할인 0%로 직접 유상증자에 참여했다는 것은 신뢰 시그널로 읽을 여지가 있다. 이 두 가지는 모순이 아니라 같은 사실의 양면이다.

9. 그럼 좋은 건 — 필름·전장·로드맵·최대주주

지금까지의 서술이 어두운 쪽에 치우쳐 보일 수 있으니, 진짜 긍정으로 인정할 것들을 같은 무게로 다룬다.

필름 부문의 상대적 안정과 전장 확장. 기능성필름은 FY25에도 매출 1,152억을 유지했고, 3년 내내 1,000억대를 지켰다. 영업이익이 −26% 줄기는 했지만 흑자를 유지했다. 그리고 이 필름 사업의 방향이 흥미롭다. 회사는 수계·UV경화 이형필름에서 출발해 초평활, 극평활 이형필름 양산으로 기술을 고도화했고, 지금은 AI 데이터센터 서버용 MLCC에 쓰이는 전장 이형필름 개발을 진행 중이다. 지금의 MLCC 붐이 AI 서버 수요와 맞닿아 있다는 점에서, 이 확장은 타이밍이 나쁘지 않다. 다만 아직 매출로 크게 연결되지는 않았다.

양극재 기술 로드맵의 진짜 축적. 고전압·고출력 미드니켈/하이니켈 단결정 NCM 고도화, 무전구체 양극재 공정(FY25 착수), 전고체전지용 양극재 로드맵(2021년~)은 수년에 걸쳐 쌓인 기술이다. FY25 사업보고서에는 “휴머노이드 로봇 배터리 수요 증가에 따른 양극활물질 수요 증가”라는 언급이 처음 등장했다. FY24에는 없던 문구다. 전망 수준이고 매출과의 연결은 공시 본문상 확인되지 않지만, 회사가 새로운 전방 수요를 인식하고 있다는 시그널이다. 캐즘 방어에는 시차가 있고 기술이 아직 매출로 크게 이어지지 못했다는 한계는 명확하다. 그러나 기술 축적 자체는 진짜다.

최대주주 인수와 자본 훼손 없음. 최대주주 코스모앤컴퍼니가 유상증자를 할인율 0%로 직접 인수했다. 시장가에 그대로 돈을 넣은 것이다. 이것이 무조건적인 안전판은 아니지만, 최대주주가 현재 주가 수준에서 추가 투자를 결정했다는 의미는 있다. 그리고 자본총계는 FY25 기준 4,968억으로, 자본잠식은 없다. 진행 중인 소송도 0건이다(FY25 사업보고서 본문 명시). 위험이 ‘외부 청구’가 아니라 ‘주력 사업의 내부 약화’에서 오는 회사다.

10. 종합 — 무너지는 주력 vs 얹은 선택

코스모신소재를 규정하는 저울은 하나다. ‘무너지는 주력(양극재 캐즘) vs 희석성 조달로 이어가는 투자.’

겉으로 좋아 보이는 지표들이 있다. 26Q1 매출 +7.8% 반등, FY25 영업현금 +1,382억 흑자, 부채비율 58.3→45.1% 개선. 그런데 이 세 가지의 출처를 각각 열어보면 모두 같은 결론에 닿는다. 매출 반등은 이익이 함께 오지 않았고 순손실은 6분기 최대였다. 영업현금 흑자는 사업이 수축하면서 운전자본이 풀린 결과였고 26Q1에 즉시 재역전됐다. 부채비율 개선은 이익이 아닌 외부조달의 결과였고 10.54%의 희석을 동반했다. 출처가 본업 회복이 아니다. 이것이 이 저울의 무게추다.

동시에, 이 회사에 좋은 것이 없다고 말하는 것도 틀리다. 필름은 버티고 있고 AI 서버 MLCC라는 성장 방향으로 확장 중이다. 양극재 기술 로드맵은 수년간 쌓인 진짜 자산이다. 최대주주는 할인 없이 돈을 더 넣었고, 자본은 훼손되지 않았으며, 소송은 없다. 캐즘이 끝나는 시점에 이 기술과 시설이 어떻게 작동할지는 열려 있는 질문이다.

이 글은 그 저울의 양쪽을 함께 올린 것이다. 어느 쪽이 더 무거운지 결론 내리는 것은 읽는 사람의 몫이다. 다만 한 가지는 분명히 남긴다 — 겉으로 보이는 지표의 출처를 확인하지 않고 이 회사를 ‘2차전지 소재주’ 또는 ‘MLCC 수혜주’라는 프레임 하나로만 읽으면, 주력이 무너지는 현실을 놓친다.

이 종목, 큰 그림 어디에 있나

이 글에서 다룬 코스모신소재의 실적을 더 넓은 산업 지형 위에 올려놓고 싶다면, 아래 두 글이 맥락을 채워준다.

MLCC 관련주 밸류체인 지도 — 삼성전기·삼화콘덴서·이형필름 등 (누가 어디서 버는가)
코스모신소재의 필름 부문은 이 MLCC 밸류체인에서 ‘이형필름'(삼성전기 공정용) 자리에 선다. 다만 이 지도의 핵심은 ‘관련주라고 다 MLCC로 버는 건 아니다’ — 코스모신소재는 필름이 매출의 4분의 1일 뿐이라, 어느 순수도로 MLCC 붐에 연결되는지 지도에서 위치를 확인하면 좋다.

2차전지 산업, ESS·LFP로 갈린 2026 — 캐즘의 큰 그림
코스모신소재 매출의 70% 이상인 양극재가 왜 줄었는지는 전방 배터리 수요(캐즘)의 큰 그림에서 나온다. 양극재 수요가 어디서 다시 살아나고 어디서 눌리는지 전방 지형을 보면 이 회사 주력의 방향을 가늠하는 데 도움이 된다.

이 글의 근거 — 출처

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amadas80

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