SKC, 유리기판(Absolics)만 보면 놓친다 — 순손실 7천억 뒤 비핵심 매각·영업현금흐름이라는 진짜 성적표

먼저, 유리기판을 검색해 들어온 독자에게

‘SKC 유리기판’, ‘SKC Absolics 관련주’를 검색해 이 글로 들어온 독자라면 먼저 한 가지를 짚고 시작하자. SKC의 자회사 Absolics가 개발 중인 글라스기판(Glass Core Substrate)은 반도체 첨단 패키징의 판도를 바꿀 수 있는 기술이다. 고객사 평가가 진행 중이고, 특허 출원 건수가 등록 건수의 네 배에 달할 정도로 개발에 집중하고 있다. 그런데 DART 공시 기준으로 Absolics는 아직 상용화 전, 매출 기여 전인 ‘미래 옵션’ 단계다. 상용화 시점이나 수혜 규모를 지금 수치로 단정할 근거가 없다.

그래서 유리기판 하나만 보면 SKC를 절반도 못 본다. 이 글은 SKC의 진짜 성적표 — 3축 슬림화라는 사업 재편, 순손실 −7,344억이라는 숫자가 왜 ‘착시’인지, 그리고 진짜 실체인 영업활동 현금흐름이 무엇을 말하는지, 그 위에 나타난 회복 신호가 어느 수준인지 — 를 공시 팩트만으로 종합한다. 이것이 SKC라는 종목을 제대로 읽는 순서다.

① SKC의 정체: SK그룹 화학·소재 중간지주회사

SKC(011790)는 1973년 설립, 1997년 유가증권시장에 상장한 회사다. 제53기를 맞이한 지금, 이 회사의 본업은 자회사 주식을 취득·소유·관리하는 중간지주 기능이다. 사업의 실체는 SKC 별도 법인이 아니라 네 개의 종속회사에 있다. 최대주주는 SK㈜로 지분 40.64%를 쥐고 있고, 국민연금공단이 6.59%로 2대 주주다.

FY25 연결 매출 외형은 약 1조 8,400억 원이다. 이 외형을 셋으로 나눠보면 그림이 선명해진다. 화학 사업이 59.3%로 절반을 훌쩍 넘는 최대 사업이고, 동박(SK넥실리스)이 27.5%, 반도체소재(ISC 테스트소켓)가 12.0%를 차지한다. 지주 기타가 나머지 1.4%다. 수출 비중이 77.7%에 달하는 글로벌 소재 기업이지만, 수익성 지형은 이 세 축이 제각각이라는 데 복잡성이 있다.

Absolics의 글라스기판은 이 외형 어디에도 아직 잡히지 않는다. 미래 옵션은 미래 옵션으로 읽어야 한다.

② 비핵심 연쇄 매각: ‘다각화 지주사’에서 ‘3축 집중 지주사’로 — 척추1

SKC의 지난 2~3년을 한마디로 압축하면 ‘덜어내기’다. 회사는 화학·동박·반도체소재 3축에 집중하기 위해 나머지를 단계적으로 팔아치웠다. 중국 Wet Chemical과 세정 사업(2024년 9월), 파인세라믹(2024년 2월), PU코어·광학소재(2024년 2월), 올뉴원 청산(2024년 12월)이 2024년에 처리됐다. 2025년에는 속도가 더 붙었다. CMP Pad(4월), SK넥실리스 박막(4월), 얼티머스(7월), SK엔펄스 Blank Mask(9월 결의), 잔여 CMP Slurry(12월)까지 한 해에만 다섯 건이 정리됐다.

이 매각들은 단순한 자산 처분이 아니다. 과거 SKC는 반도체 소재(CMP Pad·Slurry·Blank Mask·세정)·광학소재·파인세라믹까지 뻗어 있던 다각화 지주사였다. 그 외연을 걷어내고 화학·동박·반도체소재(ISC)라는 세 줄기로 사업 지형을 좁히는 전략적 피벗이다. 방향은 화학에서 반도체·미래소재 쪽으로 무게를 옮기는 것이다.

재무적으로도 이 매각들은 의미가 있다. FY25 세후 중단영업손익이 +1,360억 원에 달한다. 이 숫자는 나중에 다시 마주치게 된다 — 순손실 −7,344억을 읽을 때 빠뜨리면 실체를 오독하게 된다.

다만 이 매각 차익은 반복되지 않는 일회성이라는 점을 먼저 새겨두자. 팔 것을 다 팔고 나면 그 다음 해 손익은 온전히 남은 세 축의 실력으로만 채워진다.

③ 손익 3년: 외형은 늘되, 적자와 손상은 더 깊어졌다

FY23에서 FY25로 오는 3년 동안 매출 외형은 약 17% 늘었다. 동박이 V자로 회복하고, 반도체소재가 꾸준히 성장하면서 외형 숫자는 분명히 커졌다. 그런데 영업손실은 −2,163억에서 −3,050억으로 오히려 확대됐다. 영업이익률은 −16.6%까지 깊어졌다. 외형이 늘어나는 동안 수익성은 반대 방향으로 걸어간 셈이다.

지배주주 귀속 순손실은 FY23 −2,755억에서 FY25 −7,344억으로 급증했다. 이 숫자가 지금 시장에서 가장 많이 회자되는 숫자이기도 하다. 그러나 이 숫자를 그대로 받아들이면 실체를 반쯤 놓친다. 이유는 다음 단락에서 풀어야 한다.

④ 순손실 −7,344억, 이 숫자의 두 가지 착시 — 척추2

FY25 지배주주 순손실 −7,344억은 두 가지 왜곡이 겹쳐 있다.

첫 번째는 부풀림이다. 이 순손실 안에는 유형자산과 영업권에 대한 대규모 비현금 손상이 포함돼 있다. 손상이란 장부에 기록된 자산 가치를 낮추는 회계 처리다. 실제로 현금이 빠져나간 게 아니라 회계상 숫자를 깎는 것이다. 따라서 순손실이 크다고 해서 그 규모만큼 현금이 사라진 건 아니다.

두 번째는 방어다. 앞서 살펴본 비핵심 사업 연쇄 매각에서 발생한 세후 중단영업이익 +1,360억이 순손실 계산에 들어가 있다. 이 매각 차익이 없었다면 순손실은 더 컸을 것이다. 그러나 이 +1,360억은 올해 한 번, 일회성이다. 내년에 같은 완충재가 있을 보장이 없다.

그렇다면 진짜 실체는 어디서 읽어야 하는가. 영업활동 현금흐름이다. FY25 영업활동 현금흐름은 −5,676억 원이었다. 이 숫자는 비현금 손상을 걷어낸 뒤에도 영업에서 현금이 그만큼 빠져나갔다는 뜻이다. SKC는 이 구멍을 비핵심 사업 매각 대금(투자활동 현금유입 +2,922억)과 외부 차입·조달(재무활동 현금유입 +6,307억)로 메웠다. 그 결과 기말 현금은 오히려 7,833억 원으로 늘어났다.

이 구조를 정직하게 읽으면 다음과 같다. SKC는 영업에서 현금을 벌지 못하고 있다. 사업을 팔아서, 돈을 빌려서 버티는 구조다. LG이노텍처럼 영업활동 현금흐름이 순이익을 수배 웃도는 우량 현금창출 기업과는 정반대 지형이다. 대한광통신이 유상증자나 CB 발행 등 자본 조달로 버텼다면, SKC는 사업 자산을 팔아 버티고 있다는 점에서 방식은 다르지만 영업 현금 적자라는 본질은 같다. 그리고 26Q1에도 영업활동 현금흐름은 −2,434억으로 소진이 이어지고 있다는 사실을 빠뜨려선 안 된다.

기말 현금이 7,833억으로 늘었다는 사실이 ‘현금이 풍부하다’는 의미로 읽혀선 곤란하다. 그 현금의 원천이 영업 창출이 아니라 매각과 차입이라는 점을 함께 봐야 한다.

⑤ 6분기 회복 신호: 진짜인가, 과장인가 — 척추3

그렇다고 SKC에 아무 신호도 없다고 말하는 건 공정하지 않다. 분기별 영업손실 흐름을 보면 방향이 바뀌고 있다는 것은 사실이다.

25Q1에 −745억이었던 영업손실은 25Q2 −702억, 25Q3 −528억, 26Q1 −287억으로 이어지며 4분기 연속 줄어들었다. 영업이익률(OPM)도 −17.0%에서 −5.8%로 좁혀졌다. 이 방향은 분명하다.

이 회복의 두 엔진을 살펴보자. 첫째는 동박(SK넥실리스)이다. FY24에서 FY25로 오면서 동박 매출이 약 59% 늘었고, 사업 내 비중도 18.5%에서 27.5%로 올라왔다. EV향 판매량이 61% 늘고, 북미 ESS향이 133% 급증한 결과다. 2차전지 시장이 조정을 받는 국면에서 이만큼 V자를 그린 것은 주목할 만하다. 다만 동박 사업은 말레이시아 공장 비중 확대와 국내 고정비 부담으로 여전히 적자 상태라는 점을 함께 봐야 한다.

둘째는 반도체소재(ISC 테스트소켓)다. FY25 매출이 26%, 영업이익이 34% 성장했다. AI 반도체 테스트 수요가 구조적으로 늘어나고, 하이엔드 메모리 수주가 쌓이면서다. 주문제작 방식이라 범용 반도체 소재처럼 가격이 급락하는 위험이 작다는 구조적 장점도 있다. 세 사업 축 가운데 현재 시점에서 매출과 이익이 함께 성장하는 유일한 축이다.

그러나 이 회복 신호를 과대평가하지 않을 이유도 분명하다. 25Q4 영업손실이 −1,076억으로 일시 급증했다. 이는 연말에 손상이 집중된 결과로, 추세를 끊은 것처럼 보이지만 손상이라는 비현금 이벤트가 분기 숫자를 튀게 만든 것이다. 그 25Q4를 빼면 25Q1→25Q2→25Q3→26Q1의 축소 방향은 유지된다. 단, 26Q1에도 영업손실은 −287억으로 여전히 적자다. 흑자전환이 아니다. ‘적자 폭이 줄어드는 신호’와 ‘흑자전환’은 다른 이야기다.

⑥ 지배구조: 지주 구조가 만드는 해석의 층

SKC는 SK㈜를 최대주주(40.64%)로 두는 SK그룹의 화학·소재 중간지주회사다. 국민연금공단이 6.59%로 두 번째 주요 주주다. 1973년 설립, 1997년 상장, 제53기를 맞이한 회사다.

지주 구조라는 특성은 재무 해석에서도 영향을 미친다. 연결 재무제표는 화학·SK넥실리스·ISC·Absolics를 모두 합친 수치이고, 사업의 실체는 이 종속회사들에 있다. 따라서 SKC 별도 재무제표만 보면 실제 사업 현황을 제대로 읽기 어렵다. 반대로 연결 기준으로만 봐도 각 자회사의 개별 수익성 차이가 묻힌다. 화학은 공급과잉으로 약세, 동박은 V자 회복 중이나 여전히 적자, 반도체소재는 성장 중이라는 세 가지 결이 연결 숫자 안에 섞여 있다.

⑦ R&D와 미래소재: 자금이 흘러가는 방향

지주 구조이다 보니 SKC 전사 단일 R&D 비율이 공시에 명시되지 않는다. 대신 종속회사별로 연구개발비를 추적하면 회사가 어디에 돈을 쏟고 있는지 방향이 보인다.

ISC는 매출 대비 약 6%를 R&D에 쏟고 있다. 등록 특허가 471건에 달하는, 세 축 가운데 가장 두터운 지재권 축적을 보여준다. Absolics는 등록 특허 123건에 출원이 520건으로, 출원이 등록의 네 배다. 아직 상용화 전이지만 개발이 집중적으로 진행 중임을 특허 출원 추이가 말해준다. SK리비오(PBAT 생분해 플라스틱)도 베트남 공장 준공·상업가동을 앞두고 있어 또 하나의 미래 옵션이다.

자금이 ISC(반도체소재)와 Absolics(미래소재)로 흐르는 방향은 회사가 화학 중심에서 반도체·미래소재 쪽으로 무게를 옮기려는 의도를 보여준다. 단, 연구개발 과제 단위 이력은 공시에 기재되지 않아 지재권 추이로 방향을 대체해 읽는 수밖에 없다는 한계도 있다.

⑧ 우발채무: 동박 해외거점이 남긴 잠재 부담

SKC가 안고 있는 우발채무 중 가장 큰 것은 SK Nexilis Malaysia에 대한 자금보충약정이다. 약 5,275억 원(USD 385백만) 규모로, 동박 말레이시아 공장의 차입금을 회사가 보충해야 할 수 있는 잠재 부담이다. 동박 사업이 V자 회복 중이라고는 해도 말레이시아 공장이 아직 적자 구조에 있다는 점과 겹치면, 이 우발채무는 단순한 숫자 이상의 무게를 가진다.

폴란드 Rzeszow 항소법원 소송도 있다. 약 505억 원(PLN 140,191천) 규모로, 1심에서 패소해 현재 항소 중이다. 동박 유럽 거점 관련 분쟁으로, 결과에 따라 현금 유출이 발생할 수 있다. 그 외에도 ISC 관련 공사대금 소송 등 소규모 우발채무가 존재한다.

이 우발채무들은 현재 영업 현금 적자와 맞물릴 때 모니터링이 필요한 항목이다. 영업에서 현금을 벌지 못하는 구조에서 우발채무가 현실화되면 재무 부담이 증폭될 수 있기 때문이다. 지금 당장 문제가 된다는 뜻이 아니라, 주시해야 할 위험 요소라는 의미다.

⑨ 주주환원·위험·종합: 결판점은 단 하나

주주환원에 대해서는 간결하게 말할 수 있다. 현재 SKC는 의미 있는 배당 확대나 자사주 취득을 기대하기 어려운 국면에 있다. 자본정책의 무게중심은 주주환원이 아니라 사업 재편과 현금 확보에 있다. 비핵심을 팔고 외부에서 조달해 영업 적자를 메우는 구조에서 주주에게 나눠줄 여유가 크지 않다는 건 공시 숫자가 보여주는 현실이다.

위험을 정직하게 나열하면 다섯 가지다. 첫째, 본업 체력 문제다. 4년 연속 영업손실이 확대됐고, FY25 영업이익률은 −16.6%다. 둘째, 현금창출력이 없다. 영업활동 현금흐름이 FY25 −5,676억, 26Q1에도 −2,434억으로 소진이 이어진다. 셋째, 우발채무다. SK Nexilis Malaysia 약 5,275억과 폴란드 소송 약 505억이 잠재 부담으로 남아 있다. 넷째, 화학 의존도다. 매출의 59.3%를 차지하는 화학 사업이 국제 공급과잉으로 약세를 보이고 있다. 다섯째, 매각 차익의 일회성이다. FY25 중단영업이익 +1,360억은 다음 해에 같은 규모를 기대할 수 없다.

그러나 회복 신호도 외면할 수 없다. 동박이 V자 회복 중이고, 반도체소재가 매출과 이익 모두 성장하고 있으며, 영업손실이 4분기 연속 축소됐다. Absolics 글라스기판이라는 미래 옵션도 개발 진전을 보이고 있다.

이 모든 것을 한 문장으로 꿰면 이렇다. SKC는 비핵심 사업을 연쇄 매각해 화학·동박·반도체소재 3축으로 슬림화하는 사업 재편기의 적자 지주사다. FY25 순손실 −7,344억이라는 숫자에 속으면 안 된다. 비현금 손상이 그 숫자를 부풀리고, 비핵심 매각차익 +1,360억이 도로 방어하는 이중 착시가 섞여 있다. 실체는 영업활동 현금흐름 −5,676억, ‘적자+현금 소진형’이다. 동박 V자·반도체소재 성장·영업손실 4분기 연속 축소라는 회복 신호는 분명히 나오고 있다. 그러나 26Q1에도 영업활동 현금흐름이 −2,434억으로 소진이 이어지는 이상, 이것은 흑자전환이 아니라 ‘적자가 줄어드는 신호’다.

관전점은 단 하나다. ‘영업활동 현금흐름이 언제 흑자로 도느냐’. 이것이 SKC 사업 재편의 결판점이다. 그 전까지는 회복 신호를 확인하면서도, 매각과 차입으로 버티는 구조적 한계를 동시에 읽는 균형 잡힌 시선이 필요하다.

이 종목, 큰 그림 어디에 있나

SKC를 제대로 읽으려면 이 회사가 속한 산업의 큰 그림을 함께 봐야 한다. 아래 세 글이 각 사업 축의 맥락을 이해하는 데 도움이 된다.

• 유리기판이란? 반도체 첨단 패키징을 바꾸는 글라스 기판 완전정리 — SKC의 미래 옵션 Absolics가 만드는 ‘글라스기판’이 놓인 산업의 큰 그림. 유리기판이 왜 주목받는지, 어느 단계에 있는지를 이해하면 Absolics를 과대·과소평가하지 않게 된다.

• AI 메모리·HBM 슈퍼사이클과 반도체 투자 완전정리 — SKC 반도체소재(ISC 테스트소켓)가 올라탄 AI 반도체 수요의 구조. 테스트소켓이 왜 가격 방어력이 있고, AI 반도체 수요가 어떻게 이 시장을 키우는지 파악할 수 있다.

• 2차전지 관련주 밸류체인 지도 — SKC 동박(SK넥실리스)이 속한 배터리 소재 밸류체인 위치. EV·ESS 수요와 동박 수급 구조를 이해하면 SK넥실리스의 V자 회복이 어느 맥락에 있는지 보인다.

이 글은 DART 공시(FY23~FY25 사업보고서, 26Q1 분기보고서 등 8건)에 기재된 사실만을 근거로 작성한 의견 에세이입니다. 특정 종목의 매수·매도를 추천하거나 적정가·목표가를 제시하는 글이 아닙니다. 투자 판단과 그에 따른 결과는 전적으로 독자 본인의 책임입니다.

이 글의 근거 — DART 전자공시 원문

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amadas80

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